网易2022年第一季度总收入同比增14.8%至人民币235.56亿元，国泰国际分别高于我们及市场的君安价港预期1.6%和4.1%。总体增长主要是维持网易由于端游和的强劲表现；然而由于终止课后培训业务，有道遭受同比下跌。买入目标毛利率上升至54.5%。评级非GAAP股东净利润为人民币51.18亿元，国泰国际同比增0.7%。君安价港非GAAP净利率为21.7%，维持网易主要受到投资损失的买入目标拖累。管理层同时宣布派发0.0644美元每股的评级季度股息。

我们预计2022年在线游戏、国泰国际有道、君安价港云音乐和创新业务及其他的维持网易收入分别增长12.1%、-3.2%、买入目标41.2%和6.2%。评级考虑到版号审批恢复令国内市场逐渐回暖、旗舰新游的即将上线以及强劲的端游流水，我们预计2022年在线游戏表现将超越同行。我们预计云音乐增长将受到付费用户数提升的支撑，并预计将改善网易的总体增盈利水平。我们预计课后培训业务的影响将消退，有道将恢复更高的增长。

我们维持“买入”的投资评级，但下调目标价至190.00港元。我们预计2022-2024年非GAAP股东净利润分别为人民币203.39亿元、人民币242.88亿元和人民币270.39亿元，相当于同比增2.9%、19.4%和11.3%。我们的目标价相当于26.2倍、22.3倍和20.2倍2022-2024年非GAAP市盈率。

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